Лучший способ
оценки эффективности

Совокупный доход акционеров (total shareholder return, TSR) — определяющий показатель оценки деятельности публичных компаний. За последние двадцать лет величина вознаграждения директоров в виде акций и опционов стала зависеть не от временных промежутков, а от достигнутых результатов. TSR превратился в критически важный элемент выстраивания корпоративных отношений и формирования компенсаций и начал влиять на процесс управления. TSR называют нейтральным рыночным критерием: с его помощью можно понять, как создается стоимость, а также этот показатель не дает маневр управленцам для финансовых махинаций. Но насколько это верно?

В отличие от показателей роста выручки или прибыли в расчете на акцию, TSR зависит от ее цены и поэтому отражает ожидания инвесторов о том, что произойдет в результате тех или иных управленческих решений. Этим он привлекателен. Но проблема в том, что TSR зависит как от эффективности стратегических и операционных решений управленцев, так и от распределения средств — а именно выплаты дивидендов и обратного выкупа акций. Поскольку фирмы теперь распределяют не половину операционного дохода между акционерами (в основном за счет дивидендов), как было раньше, а весь операционный доход целиком (главным образом, за счет обратного выкупа акций), нужно учитывать неоднозначную природу TSR.

ИДЕЯ КОРОТКО

Проблема

Совокупный доход акционеров (TSR) стал определяющим показателем оценки деятельности компании. Но в нем учитывается как результативность стратегических и операционных управленческих решений, так и эффект, полученный при распределении денежных средств.

Более точный показатель

Применяя новый показатель — доход акционеров от основной операционной деятельности (cosr), — компания делает упор на стоимости, которая создается в процессе основных операций. COSRне наказывает и не вознаграждает руководителей за их решения о выплате дивидендов или обратном выкупе акций.

Влияние

Фирмы, использующие COSR, выдвигают на передний план операционную эффективность, меньше зависят от финансового инжиниринга и перераспределения средств и делают процесс компенсаций более справедливым.

Ниже мы расскажем о том, почему с помощью TSR не всегда удается просчитать стратегическую и операционную эффективность, и предложим взамен другой показатель — доход акционеров от основной операционной деятельности (core operating shareholder return, COSR). Этот показатель позволяет компании сделать упор на стоимости, которая создается в ходе основных операций, и он не наказывает и не вознаграждает руководителей за их решения о выплате дивидендов и обратном выкупе акций. Новая метрика как минимум может дополнить TSR, предоставляя компании возможность точнее оценить операционную эффективность. Мы также предлагаем комплексно взглянуть на революционные изменения в сфере обратного выкупа акций, выделив фирмы, которые перераспределили наибольшую стоимость — как положительную, так и отрицательную — за счет этого способа возврата средств. Кроме того, мы проанализируем, какую стоимость получили или потеряли акционеры, которые провели обратный выкуп акций за последние двадцать лет. Вердикт крайне негативный.

УЗКИЕ МЕСТА TSR

С помощью TSR рассчитывается доходность долгосрочного инвестора за определенный период с учетом колебаний цен акций и выплат дивидендов. Например, если акция в начале года стоила $100, а в конце — $110 и принесла дивиденды в размере $2, то ее TSR равен 12%: (10 + 2) / 100 = 12%. Что тут может быть не так?

При вычислении TSR за несколько лет необходимо выяснить, что инвесторы будут делать с получаемыми дивидендами. Допустим, например, что акционеры реинвестируют их в акции компании. Чтобы рассчитать TSR за выбранный период владения акциями, необходимо сложить прирост в цене акции с общей стоимостью дивидендов, реинвестированных в активы компании, и поделить полученную сумму на стартовую цену акций. Однако акционеры очень редко реинвестируют дивиденды в акции; следовательно, подобное допущение усиливает влияние динамики цен акций по отношению к рынку, что довольно далеко от реальности.

Предположим, что акция принесла дивиденды, а впоследствии ее прибыльность оказалась ниже средней. Низкие показатели акции усугубятся TSR, так как предполагается, что дивиденды будут реинвестированы обратно в компанию, а не в более эффективную альтернативу. Напротив, TSR компании, лидирующей на рынке, станет выше из-за предположения, что акционеры начнут реинвестировать средства в акции компании с высокой доходностью. Это предположение, однако, противоречит фактическому поведению акционеров, которые постоянно вкладывают дивиденды в акции других компаний.

Проблемы, связанные с TSR, этим не ограничиваются. Основная сложность в том, что при расчете TSR распределение средств в виде дивидендов и обратного выкупа акций ошибочно считают источником создания стоимости. Но обратный выкуп — это просто распределение денежных средств, с помощью которого фирмы приобретают свои же собственные акции. Хотя компании, реинвестирующие в те же финансовые активы, надеются тем самым поднять цену (со стороны это выглядит так, как будто руководство знает, что акции недооценены), подобное действие не оказывает воздействие на стоимость. Оно больше сродни вложению средств в ценные бумаги.

Хотя обратный выкуп акций и не влияет на стоимость напрямую, он помогает распределить ее между акционерами, поскольку цена акций не всегда отражает их фактическую стоимость. Когда фирма проводит обратный выкуп, стейкхолдеры принимают решение, стоит ли их продавать или нет. Если компания приобретает акции, фактическая стоимость которых $100, по цене в $90, при обратном выкупе стоимость акций переходит от тех акционеров, кто продает, к тем, кто отказывается от продажи. Напротив, когда фирма покупает акцию не вовремя — например, по цене в $110 при ее фактической стоимости в 100$, — стоимость переходит от тех, кто не продает, к продающим.

Проведен ли выкуп акций в удачное время, становится ясно только впоследствии, когда их цена растет или снижается. В TSR учитывается не только тайминг, но и эффективность операционных и стратегических решений. При этом TSR напрямую зависит от того, успешно или нет руководители выбрали время обратного выкупа, и этот фактор может отражаться на их компенсации.

COSR устраняет эти проблемы, исключая подобные узкие места. Во-первых, мы уже не считаем, что дивиденды будут реинвестированы в те же финансовые активы компании. Мы исходим из того, что они будут вложены в среднерыночный индекс. Это позволяет модифицировать TSR еще одним способом: мы предполагаем, что средства, потраченные на выкуп акций, тоже инвестированы в данный индекс. Если первое изменение TSR просто заменяет ошибочное допущение на более точное, то второе является более значимым. Оно создает альтернативный мир, в котором деньги, выделенные на обратный выкуп акций, считаются не вложением средств в ценные бумаги, а дивидендами, выплаченными акционерам.

Механизм этого довольно прост: чтобы рассчитать COSR для выбранного периода, сложите конечную цену акции, общую стоимость дивидендов, вложенных в компании из списка S&P 500, и сумму, потраченную на обратный выкуп акций, которая теперь считается вложенной в S&P 500. Затем разделите полученное число на стоимость акции в начале периода. При использовании TSR вся биржевая стоимость связана с движением цены акций (в начале и в конце торгов), но эффективность перераспределения денежных средств отделена от цены акции.

Чтобы понять, насколько важны эти изменения, рассмотрим пример IBM. Ее TSR за двадцать лет составляет 132%, что в разы ниже доходности компаний из S&P 500, которая равна 332%. Просто предположим, что выплаченные дивиденды вложены не в акции IBM, а в активы компаний из списка S&P 500, и тогда прибыль инвесторов увеличивается на 94%. Если внести поправку на низкую эффективность обратного выкупа, прибыльность увеличивается еще на 237% — и тогда COSR составит 463%. Иными словами, допущения, лежащие в TSR, маскируют удивительно высокую эффективность, с которой IBM управляет большими денежными потоками, поступающими от ее деятельности.

Но TSR не всегда будет выглядеть хуже, чем COSR. Например, TSR Apple с 2010 по 2020 год очень высок — 1233%, но ее показатель COSR равен 876%. С одной стороны, такой впечатляющий TSR можно объяснить массовым и проведенным в удачное время обратным выкупом акций и размером выплаченных за это десятилетие дивидендов, причем мы предполагаем, что они были реинвестированы в сверхприбыльные акции Apple. С другой — тщательный анализ деятельности IMB в каждом из последних двух десятилетий показывает, что хотя ее COSR почти не менялся, однако в первом десятилетии TSR был слегка выше, а во втором — значительно ниже COSR; то есть несмотря на то, что операционные показатели были схожими, эффект от выплаты дивидендов и выкупа акций сильно повлиял на TSR.

TSR И COSR: ОТЛИЧИЯ

Метрики доходности будут отличаться в зависимости от политики распределения средств и от ее эффективности на рынке за выбранный период. Конечно, стратегии меняются, но интересно оценить результат каждой из них.

Никакого перераспределения. У компаний, которые не перераспределяют средства в форме дивидендов или обратного выкупа акций, TSR и COSR будут одинаковыми. Обычно данное утверждение верно для молодых быстрорастущих компаний.

Дивиденды. У фирмы, выплачивающей дивиденды, показатели будут сильно отличаться в зависимости от того, как поведет себя цена ее акций по отношению к рыночному индексу после выплаты дивидендов. У компании, которая опережает рынок, TSR, скорее всего, будет выше COSR — если предположить, что акционеры реинвестируют полученные средства в те же финансовые активы компании. У фирмы, цены акций которой соответствуют среднерыночному значению, COSR и TSR отличаться не будут. Выплату дивидендов проводят многие «зрелые» фирмы, акционеры которых стремятся вложить дивиденды в компании с более высокими показателями роста. У таких фирм TSR ухудшает слабые показатели доходности акций; таким образом, их COSR обычно выше, чем совокупный доход акционеров.

Обратный выкуп акций. У компаний, которые проводят обратный выкуп акций, показатели доходности отличаются по двум причинам. Во-первых, вне зависимости от того, правильно или нет выбран момент для выкупа, COSR будет отличаться от TSR по тем же причинам, что и у компаний, которые выплачивают дивиденды — перераспределенные денежные средства в рамках COSR приносят альтернативную рыночную прибыль, а не только прибыль от акций одной компании. Во-вторых, TSR фирм, руководители которых провели обратный выкуп акций в удачное время, будет выше, чем COSR. Напротив, у компаний, выкупивших акции в неподходящий момент, COSR превысит TSR, поскольку COSR не учитывает момент для выкупа акций и предполагает, что средства будут инвестированы в более прибыльный портфель-индекс (см. врезку «Когда COSR отличается от TSR»).

ОБОСНОВАНИЕ

У большей части фирм, входящих в S&P 500, показатели COSR за последние 20 лет были выше и стабильнее, чем TSR. Это заставляет предположить, что эффекты проводимых компаниями политик выплат маскируют эффективность управления в большей части компаний и секторов (см. врезку «TSR преуменьшает операционную эффективность компаний из списка S&P 500»). Как видно на врезке «Источники необъективности TSR», эффект от выбора времени выкупа коррелирует с эффектом от выплаты дивидендов: у фирм, которые провели обратный выкуп акций в неудачный период, TSR ниже, так как акционеры предположительно вкладывают дивиденды в малоприбыльные финансовые активы своей компании.

Мы можем углубиться в этот анализ и сравнить работу фирм внутри сектора. У некоторых компаний в ИТ-индустрии (таких, как IBM) COSR выше TSR из-за плохого тайминга обратного выкупа и выплат дивидендов, которые предположительно приносят невысокую прибыль. У других фирм, таких как Microsoft и Apple, TSR выше, чем COSR, поскольку они удачно провели обратный выкуп — и их дивиденды предположительно вложены более прибыльно. В этом смысле TSR умножает различия в операционных показателях между фирмами, в то время как COSR позволяет понять, влияет ли на показатели перераспределение денег.

В фарминдустрии масштабы перераспределения финансов огромны, и поэтому она является особенно убедительным примером. Лишь у немногих компаний, таких как Regeneron и Vertex, COSR ненамного отличается от TSR, поскольку перераспределяемое ими количество денежных средств незначительно. У многих других фирм показатели COSR схожи, но TSR сильно отличаются. Рассмотрим Gilead и Lilly, показатели COSR которых очень близки. TSR Gilead значительно ниже, поскольку обратные выкупы акций нанесли серьезный удар по стоимости компании. Lilly, напротив, редко использовала этот способ возврата средств акционерам. И хотя за все время прибыльность активов Lilly не превысила среднерыночные показатели, ее многократно опережающие рынок результаты в конце года означают, что TSR вырос за счет выплат дивидендов. Эффективность Biogen выглядит низкой: в среднем ее TSR за год отстает от COSR на 3%, и тому виной неудачное время обратного выкупа акций. У Pfizer средняя эффективность, если оценивать ее с помощью COSR, — и низкая, если судить по TSR.

Сравнение разных показателей доходности позволяет понять, как обратные выкупы акций влияют на прибыль долгосрочных инвесторов.

 Кто-то считает обратный выкуп способом, позволяющим избежать огромных капиталовложений, другие утверждают, что он, напротив, обделяет долгосрочных инвесторов и даже наносит ущерб национальным интересам.

Результаты обратного выкупа у фирм, входящих в список S&P 500, за последние двадцать лет следующие. Ни в одном из десятилетий их лидерам не удалось правильно выбрать сроки, а во втором десятилетии показатели даже ухудшились, это указывает на то, что к такому способу возврата средств акционерам компании стали прибегать слишком часто.

У фирм, удачно выбравших время выкупа, ежегодный показатель TSR на 2—3% ниже, чем COSR, а у самых неуспешных — на 7—9%. Фирмы, которые провели обратный выкуп наиболее эффективно — такие, как Apple, Microsoft, Nvidia и Mastercard, — передали до 30% от стоимости тем акционерам, которые не стали продавать акции. Компании с самыми плохими показателями обратного выкупа — ExxonMobil, Wells Fargo и IBM — перераспределили стоимость так, что их акционеры потеряли более $100 млрд. Абсолютное значение перераспределенной стоимости поражает. С 2011 по 2020 год долгосрочные акционеры всех компаний из списка S&P 500 потеряли более $1 трлн, а если исключить прибыльные выкупы акций Apple, то убытки приблизятся к $1,8 трлн.

Что важнее, если мы говорим об обратном выкупе: удача или навыки? Сложно ответить однозначно. Посмотрим на два периода (с 2001 по 2010 г. и с 2011 по 2020 г.) и зададим вопрос: какие фирмы из списка S&P 500 должны были провести обратный выкуп акций в нужный момент в обоих десятилетиях, ни в одном десятилетии или в одном из десятилетий? Если бы показатели зависели от удачи, то у 25% фирм были бы положительные результаты выкупа в обоих периодах, у 25% — ни в одном из них, и у 50% — в обоих периодах. Но вместо этого только у 14% положительные, а у 44% отрицательные итоги в обоих периодах. Похожие данные мы получаем, анализируя пятилетние промежутки. Можно предположить, что лидеры постоянно выбирают неудачный момент для выкупа, и инвесторы несут убытки.

МОЖЕМ ЛИ МЫ ПОПАСТЬ В ЛОВУШКУ C COSR?

TSR стал популярным, но никто всерьез не исследовал его узкие места. Не стоит совершать ту же ошибку с COSR. Разберем несколько возражений против его применения:

Разве лидеры не должны быть вознаграждены за умение выбрать нужный момент для обратного выкупа? В TSR включена прибыль, полученная благодаря способности управленца выбрать подходящий момент, но этот показатель не проясняет то, насколько прибыль важнее операционной эффективности. Было бы полезно выяснить, например, не уничтожают ли руководители большую часть операционной стоимости, принимая решение о выкупе акций в неблагоприятный период. Вычисление COSR в дополнение к TSR позволит лучше понять, какими именно навыками обладают лидеры компании и в какой момент создается ее стоимость. Если учесть, что топ-менеджеры плохо выбирают нужный момент для обратного выкупа, использование COSR вместо TSR будет реже стимулировать руководителей прибегать к этому способу возврата средств.

Является ли COSR реалистичным показателем оценки применительно к выкупу акций и выплате дивидендов? По сути, и TSR, и COSR нельзя назвать полностью реалистичными показателями. В основе TSR предположение, что дивиденды реинвестируются в те же акции, что противоречит практике инвесторов и решению руководителей распределять средства во внешние активы. В основе COSR предположение, что деньги, выделенные на обратный выкуп акций, распределяются в виде дивидендов и инвестируются в разумную альтернативу акциям компании наравне с дивидендами. Поскольку перераспределение денег фактически является их выводом за пределы компании, мы считаем, что предположение о реинвестировании средств, лежащее в основе COSR, более реалистично.

При выборе между TSR и COSR критически важен вопрос о том, за какие именно результаты следует вознаграждать или наказывать руководителей. COSR измеряет влияние стратегических и операционных решений руководителей, так как убирает стимулы, связанные с удачным таймингом выкупа и спорным определением прибыли, полученной в ходе реинвестирования дивидендов. Этот более качественный механизм фокусирует внимание руководителей на самых важных аспектах, которые они могут контролировать самостоятельно.

При использовании COSR учитывается тот факт, что акционеры вкладывают дивиденды в акции других компаний. Допустимо ли объединять два разных актива в один источник прибыли? Нет. Мы считаем, что перераспределение денежных средств за пределами компании не связано с деятельностью самой фирмы, и их нужно рассматривать соответствующим образом. Предполагаемое реинвестирование дивидендов в акции — странное решение, если учесть, что инвесторы вкладывают деньги, полученные в качестве дивидендов, в лучшие альтернативные варианты за пределами компании. COSR учитывает эту реальность.

Что является значимой внешней инвестицией, которая попадает в COSR? Какую инвестицию выбрать — вопрос непростой. Можно подумать о создании портфеля, в который бы вошли акции других компаний из той же индустрии. Мы использовали среднерыночный индекс, поскольку это решение лежит на поверхности. Мы полагаем, что крупные акционеры и управляющие сойдутся в выборе подходящей инвестиционной возможности для любой фирмы.

В эпоху, когда на компании возлагается все больше надежд, важно, чтобы их лидеры оценивали эффективность деятельности и устанавливали механизмы компенсаций с помощью объективных показателей. Использование COSR помогает сделать дополнительный акцент на основных операциях, снизить зависимость от финансового инжиниринга и сделать процесс компенсаций более справедливым.